资本市场“独角兽”回归潮,且慢!

IPO核准的“绿色通道”是否做到了对市场规则的足够尊重?更重要的是,到底谁是独角兽?谁说了算?
作者:本刊记者 何子维 图 ∣ 茶茶 来源:南风窗 日期:2018-04-09
  一个是富士康的闪电过会,一个是奇虎360的借壳上市,2018年春天这两则有关中国股市的事件备受瞩目。特别是在CDR(中国存托凭证)呼之欲出之时,还没上市的独角兽们成为了资本市场的舆论主角。
  加快推动独角兽的A股上市,或者说吸引中概股、红筹股的回归,固然可以增加A股的“好筹码”,提升资本市场整体资产的质量。
  但换个角度看,IPO核准的“绿色通道”是否做到了对市场规则的足够尊重?更重要的是,到底谁是独角兽?谁说了算?
 
  回归A股的表态
  在进入大陆投资的第30个年头,代工巨头富士康享受了中国私营企业最让人羡慕的特殊待遇—IPO快速通道。
  从今年2月1日报送材料,到3月8日上发审会,富士康仅用36天就完成了IPO审核,创造了IPO史上最快上会记录。
  富士康的上市,耗时不到大多数上市公司的 112。有人认为,富士康的“破冰之旅”是监管层面对远在大洋彼岸的“中概股们”释放出的善意信号。但它们真的愿意回归A股吗?
  近期,被当作回归A股神话来传颂的,是奇虎360。
  2018年2月28日,以私有化、拆除VIE结构、借壳上市的方式,告别纽交所的互联网安全服务和产品提供商360回归A股。
  虽然历时近三年,但总算尘埃落定。开盘之后,总市值一度达到4440亿元,俨然一副A股巨头的模样。显而易见,在美国市场,360根本得不到这样的估值。
  估值,这是A股最大的魅力所在。但前提是,你要能上。
  从今年2月2日起,证监会就发公告称,今年 A 股有望迎来更多“独角兽”。在接下来一个半月里,更多的消息都对中国建设“新时代”资本市场表示了看多和欢呼。
  从证监会主席刘士余,到沪深两个交易所的负责人,都表示正在研究如何向境外上市的独角兽抛出橄榄枝。国务院总理李克强在3月20日会见中外记者上直接表示,欢迎“互联网+”的企业回归A股。
  独角兽公司的响应也几乎一致。李彦宏、丁磊、马化腾、刘强东、王小川等人相继表态,只要“条件成熟”,将回归A股。
  此外,还有消息称,曾创下全球资本市场历史上科技股IPO之最的阿里巴巴,也正在制定相关的A股回归计划。但这一消息未得到阿里的官方确认。 
  回归A股,固然是个“政治问题”,但更现实的障碍是“技术问题”。
 
  要用好CDR工具
  在海外上市的中概股,多采用VIE结构上市,这一结构,目前是回归的法律和技术障碍之一。不过,CDR或许是破解良方。
  3月6日,中国证监会副主席阎庆民在参加政协经济界联组讨论后就表示,对于海外新经济企业回归A股,CDR(中国存托凭证)的方式更合适。仅一周后,阎庆民在参加全国政协闭幕会议时又传出了另一个积极信号:“CDR将很快推出。”
  什么是CDR?它的全称是中国存托凭证(Chinese Depository Receipt),它和一般股票发行的不同在于发行人和投资者之间,加入了银行(存托银行)这个中介。
  简而言之,它指的是在境外(比如纳斯达克)上市的中概股公司,把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,再由中国境内的存托银行在境内发行,以人民币交易结算,供国内投资者买卖的投资凭证。这种投资凭证的所包含的权利和相同份额的股票相同。
  实际上,按照监管的此前说法,所谓CDR就是给注册地不在中国的独角兽回归A股准备的特殊“礼物”。它的到来有多快?摩根士丹利直接预计,今年年底前最有可能的情形是发行两支或三支CDR。
  那么,CDR的意义何在?一位浸润境内外资本市场的投行人士王骁向《南风窗》记者解释,像360这样,是过去大部分中概股的回归路径,相比这条传统路径,CDR的好处在于不用拆除VIE结构,不用改变上市公司主体结构。
  因此,这也就意味着,通过CDR,上市公司将节约大量时间和资金成本,实现在内地市场的直接融资。
  继2000年新浪赴美上市后,国内许多互联网公司前赴后继地去美国敲钟。为何去美股,而不是A股。原因很复杂,比如境外股东的套现便利等等。但有一条很重要,就是赴美上市没有利润门槛。
  而当时,A 股的上市制度需要连续 3 年盈利记录,这对以烧钱换增长的互联网公司来说,不是首选。
  另外一个重要问题是,中国的公司法要求“同股同权”,不允许双重股权结构。而美国上市公司则可以采取双重股权,这能让管理层只需要更少的股份就能确保对公司的控制。
举例来说,2014 年在美国上市的阿里巴巴,包括马云在内的管理层只持股 14.6%,软银和雅虎分别持股 34.1% 和 22.4%,但马云仍能靠双重股权结构控制公司。假如在A股上市,阿里巴巴创始人团队为维持控制权,就至少要比软银拿的股份多,但这在当时几乎难以实现。
  因此,在各种“制度便利”的驱使下,中国互联网企业赴美国上市成为主流,结果就形成了“墙内开花墙外香”局面。
  和优质互联网公司集体赴美相对,A股则充斥着“烂筹码”。这种局面在创业板尤甚。
  根据凤凰国际 iMarkets 整理的 2017 年全球 98 个主要国家和地区的股票指数显示,中国创业板在去年跌了10.67%,而全球只有三个指数跌得比中国厉害。上证指数虽然涨了,但 6.56% 的涨幅排涨幅榜倒数第五,深圳成分指数排倒数第七。
  那么,监管将可能推出的上市便利,真的能够吸引中概股回归,或者独角兽在A股上市吗?
  王骁认为,只要CDR这个工具制定良好,应该可以达到一定的效果。而且,让好公司在A股上市,最直接的作用之一就是提升国内资本市场的资产质量,减少外汇的流出。同时,也能让国内投资者也能分享中国新经济和互联网领域的成果。
 
  真的都是“独角兽”吗?
  不过,在多数人为A股对中概股回归开闸政策叫好的同时,质疑者则认为,这样做,没有尊重市场规则,可能会让一些“假的独角兽”蒙混过关。
  一些观点认为,“绿色通道”是对市场规则的破坏,可能会带来意想不到的负面后果。财经评论人士苏培科认为,一旦开通了非市场游戏规则的“绿色通道”,虽然可以让证监会的审批权力和权力筹码加重,但也是一把“双刃剑”。
  他认为,“绿色通道”就像童话故事《渔夫和魔鬼》中的魔瓶,一旦打开瓶盖,渔夫或许就丧失了控制权,在利益驱动下,一些“道法高深”的妖魔鬼怪或许都会诞生。
  如果真的要让“BATJ回归之梦”变为具象,苏培科指出,其实可以修改创业板规则,清晰、透明、市场化地做试点,而不是开“绿色通道”。
  还有观点认为,要真的吸引独角兽到A股上市,还有一个办法是实施新股发行扩容,真金不怕火炼,好的独角兽公司自然会被投资者发现。
  在资本市场,“独角兽”这个概念在2013年被提出并流行,是指代表了估值达到10亿美元以上的初创企业。以此为标准,胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》,在大中华区,“独角兽”公司有120家。
  那么,哪些独角兽能够享受“开闸红利”呢?市场判断,最有可能参与CDR试点的,当然是BATJ四巨头以及新浪微博、网易这样的中概股。
  此外,按照监管的一项表述,相关政策主要支持的,是与生物科技、云计算、人工智能、高端制造相关的“四新”企业。在胡润研究院筛选出的120家独角兽中,符合要求的仅不到30家。
  当下,要在A股上市,越来越难。2018年以来,发审委的过会率进一步下滑。Wind数据显示,截至2018年2月底,发审委首发审核企业62家,过会率为40.32%。对比之下,2017年首发企业共过会380家,全年过会率76.31%,2016年首发企业共过会247家,全年过会率89.82%。 
  显然,所有人都想做监管眼中的独角兽,一级市场的投资者和公司控制人也知道市场的风向正在转变。
  一位投资人士对《南风窗》记者分析,从最近的资本市场风向来看,监管部门应该是想要把池子做大,来承接房地产冷却流出的资金。而把池子做大的最好办法,是吸引更多好筹码、好公司进入市场。
  金融研究院首席经济学家管清友就表示,很多“独角兽”已经过了快速成长期,且伴随境外股市高涨,其股价很高,投资者分享其成长红利的可能性不大。
  实际上,中概股、红筹股回归,给A股股民带来的,未必都是好消息。复盘2007 年,一度被媒体用“王者归来”形容回归A股的中石油,就是一个例子。
  当年,中石油回归之后,借助A股牛市,股价很快冲到46元股,但不到一年就跌到10元股以内,现在只有8.07元股,跌去了82%。这期间中国股民不但没享受到股价上涨,连分红和回购都较少获得。
  管清友建议,在稳步推进“独角兽”回归方面,沪深交易所可设计单独通道,但必须采用全新的发行制度和交易制度。而针对“独角兽”回归和快速IPO,则要强化投资者教育,在揭示投资机会的同时提示投资风险。 
 
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