中国人为何越来越爱借钱?

  不同于美国,中国并未建立起家庭债务的风险剥离、分担和转移机制。所以,不要轻易学别人。

作者:本刊记者 谭保罗 来源:南风窗 日期:2018-07-24
  中国家庭部门(个人)债务的增长,几乎和房价的爆发是同步的。2016年是家庭负债最关键的爆发点,现在速度放缓,但存量可观,新贷款的增速也不低。
适度的、健康的个人负债是经济成功转型的一个表征。它提振消费,是经济增长的重要推动力,它也改善生活,甚至提升借贷者的人力资本,利于经济的长期增长。
  更重要的还是,国民个人积极而理性的借贷欲望,意味着对未来实体经济的乐观预期,而这正是中国经济转型所亟需的社会共识。
  但是,不好的、过度的负债则适得其反。它会挤压家庭部门的现金,削弱国民的预期,并摧毁家庭部门的信用。后者,正是经济转型和经济衰退两者之间,最后的屏障。
 
  家庭负债水平超美国?
  家庭负债率到底有多少?这是中国经济未来走向的核心变量之一。
  近日,上海财经大学高等研究院发布了2018年中国宏观经济形势分析与预测年中报告,这份报告指出,家庭债务的积累是中国经济“不容忽视”的风险点之一。按照统计,2018年前5个月,居民户新增人民币中长期贷款2.04万亿元,占全部新增贷款的28.3%,这个数据低于2016年同期的33.4%和2017年同期的36.3%。
  居民户中长期贷款主要是居民购房的按揭贷款。从数据看出,2016年和2017年刚好是中国一线城市房价的暴涨时段。2017年,在中央的严厉要求下,全国各地的地方政府推出了“520大调控”,楼市有所降温。但这一年的中长期贷款依然可观。
  除了中长期贷款之外,短期贷款增长是一个新趋势。报告指出,同期居民短期债务累积速度明显加快,中国家庭债务可能正在快速膨胀之中。2018年前5个月,居民短期债务新增0.86万亿元,2017年全年新增量为1.84万亿元。
  对比而言,2015年与2016年两年间的累积新增短期贷款额仅为1.37万亿元。可以看出,2017年到今年,居民短期贷款增长出现了加速。按照常见统计口径,居民短期贷款主要以消费贷款为主。尽管它们期限短,但因为多属于个人信用贷,不需要抵押,因此风险高,利率也高。
  一个必须注意的现象是,2018年居民短期消费贷款的爆发,和2017年有所不同。在2017年,楼市依然火爆,刚需人群“抢房上车”,多套房产人群“抢房保值”,中国人掀起了全民抢房高潮。所以,不少资金会以消费类贷款的形式从金融系统流出,但最后流向楼市,比如被金融监管部门打击的“首付贷”就是典型。
  但2018年,楼市一定程度被冻结,居民投资房地产的需求有所下降,而短期贷款依然增速强劲。那么,这些短期贷款流到哪里了?乐观的分析说,这是居民消费升级所致。也有观点认为,短期贷款的增长的确推动了消费,但它们不一定是实力人群的消费升级,而是可能包含了越来越多的低信用人群的“超前消费”。
  家庭部门负债稳步增长,的确可以看作内需启动,消费升级的正面信号。但超常增长和突然爆发便需要警惕了。上海财经大学高等研究院常务副院长、以上报告课题组的首席专家黄晓东认为,中国家庭债务累积已逼近美国金融危机前峰值,加上收入分配持续恶化,正在拖累中国实体经济。
  家庭负债到底高不高?业界常见的统计口径有两个,一是家庭负债占据GDP的比重,二是家庭债务占可支配收入比重。目前,按照第一个统计口径,中国的家庭负债并不高,但按照第二个则不然。
  日前,中国人民大学经济学院副院长陈彦斌在“中国宏观经济论坛(2018年中期)”上透露,中国居民部门的杠杆率(家庭负债/GDP)为48.4%,低于发达经济体的平均水平76.1%。但是,这一数字已显著高于新兴经济体平均39.8%的水平。
  第一个指标不算严重,但第二个指标就不一样了。陈彦斌表示,由于中国居民收入占GDP比重偏低,所以家庭债务/GDP的测算杠杆率方式,会低估中国家庭部门债务问题的严重性。居民收入才是衡量居民偿债能力的核心指标,因此以家庭债务/家庭可支配收入测算更为准确。按照这个测算,中国家庭部门杠杆率高达110.9%,已经超越美国。
  此外,以上上海财经大学报告也指出,中国这一数字(家庭债务/家庭可支配收入)在2017年末就已达到107%。
  债务高,不一定就会出问题,问题在于还本付息的能力。
 
  家庭的“利息保障倍数”
  不过,第二个指标也不甚精确。家庭债务是一个存量的概念,这个存量数字看起来可怕,但它并不会直接影响家庭的日常运作。真正关键的,是它所产生的每期(年或者月)利息,才会真正影响家庭的现金流。对那些长达20年、30年的中长期贷款,更是如此。
  家庭财务的逻辑和企业大同小异。在衡量企业的偿债能力时,分析师热衷于采用利息保障倍数这一指标。它指的是EBIT与利息费用的比值,两者一般是每年的流量数字。EBIT是息税前利润,即企业支付利息和税收前的利润,它类似于家庭可支配收入。
  什么是利息费用呢?如果简化来看,利息费用是债务总额与利率的乘积,它需要每期支付,比如按月,按年支付。利率越高,那么家庭每期支付的利息也就越高。
  于是,家庭债务是否有违约风险,便取决于两方面的因素:一是每期的利息费用,二是家庭的收入。在借贷额给定的情况下,前者主要取决于利率水平,后者取决于家庭的工薪、投资收益等现金流入,而这又和社会整体的经济状况有关。以房贷为例,很容易分析真正的风险所在。
  房贷的利率分为两类,一类是浮动利率,一类是固定利率。世界上的两个大国,美国以固定利率为主,而中国以浮动利率为主。
  在浮动利率之下,每期的利息支付随着市场利率浮动,如果在升息周期之中,按揭利率也会相应上涨,每期支付金额会自动增加。从2017年开始,不少已购房者发现自己的每月按揭突然增加,便是这个原因。杠杆越高,那么每期按揭增加也就越多。
  换句话说,浮动利率之下,利率上升会带来最大的利率风险。实际上,中国目前已进入了升息周期,而且这个周期中长期会持续的概率也非常大。首要原因,显然是外部贸易博弈,以及特朗普政府“强势美元”政策的执行,业已形成了一种强大的外部约束。这种约束使得中国为维护人民币汇率稳定,必然加快去杠杆进程并稳住货币发行,市场资金吃紧,利率上升是必然。
  除了宏观层面的因素,微观层面的利益博弈也将推高利率。《南风窗》在2017年曾有一篇文章指出,银行通过提高房贷利率的方式和购房者博弈,从而提高业绩和利润,将成为一个大趋势。一方面,由于实体经济下行,企业部门贷款正在萎缩,银行业在传统“吃息差”的模式之下,利润大幅收窄。于是,必然寻找替代,从个人贷款中攫取新的利润增长。
  另一方面,房价永远涨的预期一直没有打破,这意味着银行业之间有条件自动形成一个利率的“价格联盟”,共同推高房贷利率。购房者依然会接受,因为,承担高利率和“永远买不起”之间,购房者必然两者相权取其轻。
  近期,市场利率走向已印证了以上逻辑。除了已购房者的每月按揭上浮之外,新增按揭贷款的利率也在普遍提高,上浮10%是一种常态。
  可以说,在中国金融市场特殊的利益格局下,高利率和房价永远涨,两者越发形成了一种相互强化的关系。高利率有赖于房价永远涨的预期才能维持,家庭在这一预期之下,会自动忽略利息走高的现实,按时支付每期利息,维持债务机制的运行,这是个体最理性的选择。
  在“家庭利息保障倍数”之中,除了分母—利息,还有分子—家庭收入,后者才是未来的关键。在利率走高成为刚性趋势的时候,提升家庭收入,至少保证家庭收入不会大幅下滑,必然成为政策制定者最重要的出发点。
  要避免降薪或者失业潮的到来,经济增长依然不可或缺。对此,决策层非常清醒,这也是中国冷静、理性地应对特朗普贸易战,继续捍卫全球化进程,为中国经济的进一步发展,营造友好的国际贸易环境的主要原因。
 
  别学美国人!
  在传统的政治经济学理论中,家庭负债,特别是那些低收入群体的负债往往是带有一种公平正义的价值。因为,负债可以让低收入者一生的消费曲线变得更加平滑。
  用简单的话来说,即是现在收入不足,也享受明天的美好生活。比如,穷人买不起房,那么不能露宿街头,首付压到1成或者根本不用首付,贷款买房。他们以后收入会增长,慢慢还款即可。
  这种平滑,至少为经济带来两个客观上的好处。一是可以马上启动消费,拉动经济;二是如果年轻人借贷,用于人力资本投资,比如助学贷款,那么对社会生产率的提升是有好处的。但问题在于,这两个好处的前提是借贷者的收入会增长,能够还款。否则,以上逻辑就不成立。
  金融危机爆发之后,美国的家庭负债一直被全球经济学家称作是“借钱消费”的典型,是一个反面案例。但是,美国的金融“基础设施”和美元的全球性货币地位决定,美国人的“借钱消费”是有其合理性的。因为,这些债务最终能从家庭和个人身上,实现一定程度的剥离、分担和转移。
  以按揭房贷为例,美国以固定利率为主。为什么是固定利率?因为,在20世纪二三十年代的大萧条中,美国人认为浮动利率是房地产市场危机的重要原因。由于经济不景气,银行便收紧对经济的融资,进而导致全社会资金紧张,利率上行。
  在浮动利率之下,购房者每月现金支出大幅上升,不少购房者断供,甚至家庭破产。包括曼哈顿在内,一些主要城市房价在大萧条期间,大跌50%。整个1930年代,美国楼市都相对低迷。受此教训,美国开始鼓励延长按揭期限,而利率也转为固定为主。
  那么,在固定利率之下,当利率上涨,岂不是银行吃亏?不会。美国金融市场发达,利率风险并不会成为银行和贷款者的“零和游戏”。购房者的贷款会都做成按揭债券卖出,满足有着不同风险偏好的投资者—那些愿意承担风险的投资者,可以获得高收益。
  也就是说,风险脱离了银行和购房者,他们都拿到了钱,债务的利率风险和违约风险最终由偏好高风险的投资者承担。
  而且,由于美元的国际货币地位,这些债券尽管有着信用分层,但即便是最底层的权益级债券(风险高,类似于股权,所以叫权益级)也是“美元资产”,美元的特殊定位,决定它们也能在全球投资者当中卖得不错。除了按揭贷款做成抵押证券MBS(Mortgage-Backed Security)之外,个人消费信贷也可以做成资产支持证券ABS(Asset-Backed Security),通过发达的金融体系和美元的国际货币地位,债务风险被不断分散到全球。
  但中国的情况完全不一样。中国的按揭贷款以浮动为主,利率风险并未从个人和家庭剥离。此外,金融市场不够发达,人民币也并未成为国际货币,这决定了中国人的家庭债务根本没有实现风险转移和分担的条件。此外,个人破产制度并未建立,个人债务往往会沦为一种无限责任,摧毁个人的信用,最终削弱个人未来的融资可得性与职业可能性。
  实际上,对一个经济体来说,负债主体的信用不妨分为三类,一个是主权信用(国家),一个是企业(私营),最后一个是家庭(个人)。
  在任何国家,主权国家有发钞权,所以主权信用是最高级的信用。在中国,国企部门无论中央国企还是地方国企(包括债务平台)都以国家信用为背书,金融机构最热衷于对这一类信用主体融资,故而它们也占据了最多的贷款,从而对其他主体的融资造成了挤出效应。在经济下行时刻,这种挤出效应更明显。
  在一个健康的经济体之中,第二类主体即私营企业的负债才应该是主流。但当经济下行,中国第二类信用主体的融资正在急剧萎缩。此外,由于中央政府去杠杆的推动,第一类信用主体的融资也难以出现大幅度膨胀,因此金融机构为了盈利,必然把“火力”对准了第三类信用主体,这是中国家庭部门负债飙升的主因。
  当然,一个巴掌拍不响。国民负债热情的另一个原因显然是资产价格的疯涨,以及永远涨的预期依然没变。
  当一个原本勤劳的民族几年之间,突然失去了储蓄美德,那么这一定是一种风险。
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