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　　1995年2月23日，当天上海国债期货市场发生了惊心动魄的历史事件。此事对于我国的资本市场，震动之大，堪比美国的“次贷危机”，这就是“327国债期货事件”。
　　
　　困兽犹斗
　　1995年2月23日，是国际期货市场的一个重要交易日。当时，亚洲货币日元大幅震荡，国内通货膨胀形势也很严峻，债券市场一度流传关于财政部对前几年已发国债加息的消息。
　　当日上午，财政部提高“327国债”利率的传言终于得到证实，财政部发布公告称，“327国债”将按148.50元兑付。当天开盘，国债期货市场多头借此“利好”，率先动用80万口（期货交易单位）将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元；接着又以120万口推高到149.10元，100万口再上攻到150元。1分钟内，涨了2元；10分钟时，涨3.77元，下午更冲到151.98元。
　　当时上海交易所共有33家会员，其中北京和其他地方的机构有9家，其他都是上海本地机构，最大的3家分别是万国证券、申银证券和海通证券；其中万国证券公司一家的股票交易总额，占股票交易总额的一半左右。沪市有100多只股票，当天沪市只有13.5亿元的成交量。与股市相比，债市尽管低迷，但每天的成交量仍在800亿元左右。
　　以当时“327国债”万国证券的持仓算，“327国债”每涨1元，万国证券亏损约为12亿元！
　　收市前的8分钟，万国证券忍无可忍，开始反击。先以50万口把价位从151.30元压到150元，然后再把价位压低148元；最后一笔730万口，将“327国债期货”，一直压低到147.40元，直至收市。特别值得一提的，是最后这笔730万口的卖单，接近中国1994年国民生产总值（GDP）的30%。
　　当天，其实无论多头的成交，还是空头的成交，下单的量，均超过“327国债期货”的发行规模（按理，国债期货交易的单笔成交是有限量的，开市初期，一级会员，限2000口；后逐步加至5000口，1万口，2万口，平时，万口以上的单子也很少见）。当时混乱程度可见一斑。
　　
　　国债往事
　　国债期货是怎么开始的？上世纪90年代初期，我国国债的发行利率，普遍为15%左右，但是发行并不顺利。100元面值的国债，发行两年之后，按理即使存银行也应该值126元，可当时市场的交易价格却只有70元。
　　1992年12月，上海交易所经国务院批准，开通国债期货和国债回购两个交易平台，放开资金入市，由此理顺了国债品种的二级市场，这促进了国债价格理性回升。
　　当时国债期货的保证金定在2.5%（根据投资实力确定，盘中会有些出入，实际上更低的保证金比率也出现过），实行“会员制”。
　　1994年，以1992年发行的5年期国债为准，价格几乎翻了一倍，从78元涨到150多元，到1994年秋天的时候，国债已成为相当热销的投资品种。
　　后来出事的所谓“327品种”，就是特指1992年发行的3年期国债的期货合约的交易代号；是交易所成立后，第一批国债交易品种。
　　由于是3年期，所以，应在1995年2月底到期，因为价格低，令实时利率明显高于基础利率。
　　
　　并非“对赌”
　　现在很多人以为，“327事件”，是中经开与万国的对赌，中经开开的是多仓，万国证券开的是空仓，其实这个理解有误。
　　当时双方虽有各自的交易立场，但是区别不大。这要从1994年的通胀说起，1994年的GDP（国内生产总值）增长约为36%；CPI（消费价格指数）约为22%；当年银行的“定期利率＋保值补贴”约为14%。
　　这种情况下，加之股市交易低迷，“327国债”的面值100元，现货的价格波动区间，非常惊人；对此，损失最大的人，当然是持有国债的一般投资者。
　　在上交所的会员里，9家外地机构，实力最强的是代表工、农、建席位入市的华夏、南方、国泰；但这3家，由于持有大量的现货，所以，很少染指国债期货。
　　剩下的6家，规模很小，以财政部为背景的中经开是6家里最大的一家；一般人也不太在意中经开的动向，但万国与中经开不是对手关系，因为他们都是“做市商”。
　　为了稳定债券现货，中经开自觉地开通国债现货，并且主动进行“平准式”的交易，低买高卖，维持价格的稳定。
　　由于财政部头寸大，有一段时间，在个别品种上，中经开的交易量，一度接近万国证券。中经开的操作逻辑是，在低价位“核销”一部分现货，财政部会给他一定差值补贴。
　　与中经开不同，万国证券是基于中小散户的立场入市交易的；双方“角力”的地方，不是做多头还是做空头，而是对于国债现货的利率究竟定位于多少才是合理的利率？
　　在这一点上，双方的认识，其实是一致的，彼此均是“做市商”，否则，“327国债期货”这个品种也不会从初期上市时的70元左右，一路猛涨到“327事件”爆发时的150元。
　　从根本上说，万国与中经开，本来就不是对手的关系；也不存在“多空对赌”的必然，因为，如果万国抬高了债券的实际利率（沽空价格），对谁更有利呢？当然是中经开当时的重要股东之一 ——国家财政部；同样，如果中经开压低了债券的实际利率（拉高价格），对谁更有利呢？当然是持有现货的老百姓。
　　问题是出在利率的突然调整上。1995年央行的货币政策，是收紧资金，回笼货币；市场内的存量资金，极度紧张。
　　万国与中经开，如果选择拉高现货，就可以通过回购，兑现更多的差价。但是央行希望国债的交易价格与回购价格差价再少一些；财政部则与央行的立场相反，因为差价大一些，有利于通过新券的不断发行，逐步扩张融资规模，发新券还旧券。
　　1994年，财政部对于下一年的国债发行量，要求不能低于上年；由于物价不稳，债券发行非常困难。
　　
　　“利率杀伤”
　　事件的起因，是由于“327国债”的保值贴补率（其实就是直接加息）。事实上，调整债券的利率，对于可交易品种的杀伤力极其巨大。
　　当年政策有没有问题？有多大的问题？看看今年以来的市场走势，就可以略知一二。
　　2010年1月7日，新年第一周，央行在公开市场发行了600亿元3个月期央票，同时进行了300亿元的91天正回购操作，利率分别为1.3284％和1.36％，分别较前期上涨了4个基点和3个基点。区区三四个基点，引发市场各方的多少关注，多少猜测？再看看期货市场，1月7日那天，一共有多少个交易品种，曾被打到“跌停”的价位？当日，股市也曾较大跌幅，上证指数跌70点，跌幅达到1.9%，破位形态明显——这可是最近发生的事。