股市需要行情,更需要制度

作者:谭德波 来源:南风窗 日期:2019-03-12
  最近,中国股市有两大议题。一是科创板;二是行情,是不是真的来了?其实,两者有很多内在联系,比如它们都指向了市场的制度建设。
科创板有两个标签,一个是注册制,二是上交所。
  以前,企业要在A股IPO,必须由中国证监会之下的发审委“核准”。所谓“核准”很大程度是“审”。在实践中,“核准”早已沦为一种近似审批的制度,早已违背当年核准制改革的初衷。
  而科创板的推出有两层意义,一是实施注册制,以后不再“审”。二是能否上市的“决定权”,从北京转移到了上海(上交所)。某种意义上讲, 这是一种城市经济的竞争,也可以说是央地在财金权力分配上的一次调整。
  科创板的进步意义是有目共睹的,在科创板一系列制度建设的文件中,我们很容易发现诸多“亮点”。
  比如,科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%,新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。通俗些说,其意义在于,给投资者更快的“逃跑权”,给烂公司更严厉的惩罚度。反过来,也给投资者对好公司更大的“买入权”,以及对好公司股东更大的奖赏。
  以前,烂公司股价崩溃的时候,投资者多半会被10%的涨跌幅限制锁住。遇到好公司,同样被锁住,根本买不进去。因此,10%的涨跌幅限制长期都被认为是中国股市的一种恶劣制度,它一直都在保护那些烂公司。在科创板,它未来或许有所松动,从10%变为20%。
  此外,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。
  “亏损可上市”,“特殊股权结构可上市”,这两点是对此前上市逻辑的颠覆。以前上市必须盈利,在旨在支持创新企业的创业板也是如此,主板、中小板更不用说。因此,有观点认为,这迫使那些希望上市的公司在IPO之前,进行财务造假,最后是二级市场的股民买单。
  另外,特殊股权结构则意味着以前同股同权的硬性要求出现了软化,可能给创业者更大的对企业的控制权,比如实施AB股制度,创始人手中股权的投票权是别人的很多倍。这将更有利于支持创业家的创业热情。总之,这些都是制度创新。
  但是,另一种制度建设可能同样重要,即要大力促进资本市场独立机构投资者的发展。为什么?这是一个简单的经济学分析。
  机构投资者是中小投资者股权集中之后的的代理人,它有利于发挥市场博弈一方的规模经济。这是什么意思呢?一个股民的利益遭到大股东侵害,要维权,诉讼的成本太高。但如果是机构投资者,则完全不一样,它们集中了成千上万个中小投资者的股权,去和违法圈钱大股东的打官司,不但专业化,而且有规模效应,诉讼的平均成本低。
  于是,问题来了:中国有这么多基金公司,为什么没见到那些违法圈钱的上市公司大股东被基金公司拉下马呢?
  中国的大型基金公司,主要是公募基金,它们在股权结构上存在某些问题,或者是地方国有背景,或者就是一些民营财团的子公司。这种缺陷,导致它们无法形成一种真正的激励。它们根本不独立,不独立于那些资本市场的大玩家。所以,我们看到了很多老鼠仓,基金经理竟然坑害自己的“基民”。
  在科创板的诸多文件中,有这样的表述:对个人投资者的资质规定为,证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元,并参与证券交易满24个月。
  以上规定的初衷很明显,强调投资者的“适合性”。换句话说,和现有A股的散户相比,科创板的散户更加“老江湖”,更加“有实力”。因此,对风险的甄别和承受能力更强。
  这是一个有进步的变化,指向是对的,即不但考虑供给侧—上市公司、券商等,而且考虑需求侧即投资者适合性的改革问题。但不妨更进一步,通过资本市场的制度建设和革新,大力发展更多、更强的,而且独立的机构投资者。
  再回到第二个大家关心的问题,行情是不是真的来了?
  股市涨跌,本质上是个资金进来多少,而且愿意呆多久的问题。本质上讲,是个信心问题。信心又有长短之分,短期的信心靠的是对资金流入渠道的放松,比如配资监管的裁量,而长期的信心则有赖于制度的构建。
  显然,后者更重要。
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